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2019
09/04
19:00
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  • 联合发布 | 青狮链 & 兰链智库

    马耳他金融服务局 (MFSA) 于 7 月 19 日发布了有关证券类代币发行 (STO) 的咨询文件。在本份咨询文件中,MFSA重新审视了STO应当适用的已有的马耳他和欧盟法律,分析了STO对传统金融法律法规/监管带来的挑战,并针对这些挑战提出了一些建议。本文为对于咨询稿的解读。

    MFSA认为,在交易场所交易的证券需要知道以下原则性事项

    可流转证券必须在一个注册官处注册二级交易必须发生在已经合理注册的,符合所有现行关于透明度,禁止市场滥用和报告的法规的交易所所有权的确定性是基石。所有的所有权都需要被记录在一个合理注册的中央证券存放处(Central Securities Depository, CSD),该CSD必须运营交割系统来确保整个系统的廉洁中间商在分销可流转证券中的角色是投资者零售商

    一、定义STO

    马耳他有四种分布式记账技术(**DLT**)资产:(1)虚拟代币;(2)虚拟金融资产;(3)电子货币和(4)金融工具。金融工具类似于“证券”。一个DLT资产是否是金融工具,依据financial instrument test (FIT)来检验。此外FIT还将进一步决定该资产是否是一类“可流转证券”。 

    根据MiFID的定义,可流转证券指除支付工具外,在资本市场上可以流通的这些证券。

    咨询文件建议进一步划分这些“可流转证券”:

    传统可流转证券例如股票;债券;可转换债券;衍生品;资产抵押债权;本质上依赖于或者使用DLT的库存或者交易。这类STOs被称为“传统STO”,与现行法律框架下已经存在的非由分布式记账技术引起的可流转债券性质相同。技术表现(代币,库存和/或交易执行本质上依赖于或者使用DLT)可能与传统可流转债券有一些相同的特质。这类STO被称为“其他STOs”。

    从法律确定性的角度考虑,MSFA提议先确立传统STOs的法律框架。至于其他STOs, MFSA认为进一步地对风险和挑战的分析至关重要。因而MSFA也在考虑使用金融科技沙盒(FinTech Regulatory Sandbox)


    二、传统STOs之申请批准招股书和/或允许上市和交易

    1.证券的性质

    MFSA可能在其自由裁量权内,要求保荐人(Sponsor)或申请人提交一份法律意见,确认发行的证券为定义的“传统STOs”。该法律意见需要明确指明证券在哪条法律下被创设。该陈述也须依照招股书法律(Prospectus Regulation)的规定加入招股书中。

    2.发行者的法律架构

    MSFA提议最开始申请人注册为有限责任公司(limited liability companies)MFSA考虑对公司法进行修订,以使得公司可以使用DLT, 以保留股东登记册且遵守使用电子化方式保存证券的要求。MSFA认为该修订对于允许公司在不在交易场所上市和交易的情况下发行证券且从DLT中获益至关重要。其他的修订包括Article 118,120,122,124和126A.本文件假设公司法已经进行上述修订来促进证券代币化形式的发行。

    3.三大评估

    当申请批准招股书或申请授权上市时,MFSA会进行以下三大评估。当传统STO发行者想要向公众发行证券但不在RM上市时,需要遵循公募的规定。

    金融状况

    通常评估发行人的偿债能力

    通常基于历史金融信息,通过三年历史记录,债券的话通过金融尽职调查报告(Financial Due Diligence Report, FDDR)如果没有过去历史金融信息,MFSA可能会考虑是否必要起草FDDR。FDDR需要包含对于商业模式的阐述,对商业模式的解释加之过去的历史金融信息将会使MFSA更好地评估发行人的金融能力。

    公司治理

    MFSA期望发行人的董事对发行人的经营有足够的知识和认识,使得其能够勤勉地履行职责。当董事也负责支撑证券交易和储存的技术创新时,需满足下列要求

    网络证券法律框架(Cyber-Security Framework)和IT基础设施要求(IT Infrastructure Requirements)指定一个系统审计师(Systems Auditor)准备系统审计报告(System Audit Report). MFSA推荐使用Systems Auditor Guidelines中规定的系统审计。

    透明度要求

    招股书法律要求向欧盟公众发行的可流通证券和/或在欧盟RM中交易的证券之前,需按照规定发布招股书(豁免除外)如果在马耳他发行或者上市传统STOs,需要向MFSA提交招股书。招股书中应包含下列重要x信息:

    资产和负债;利润和亏损;财务状况;发行者和担保者的状况;证券所伴随的权利和;发行的原因和对发行人的影响

    依据下列因素本信息可能会有所不同:

    发行人的性质证券类型发行人的状况

    对于非股权证券,无论是否面额低于10000欧或仅在RM中交易,都只能面向合格投资者。MFSA认为招股书法律的要求是足够的,对于传统STOs,MFSA期望招股书能够包含相关信息,其中包括申请者面临的与技术相关的风险,保护投资者的智能合约,以及与系统审计,网络安全法律和IT基础设施要求有关的信息。

    4.传统STOs发行/上市/交易之后的义务

    发布金融信息和内部信息不受影响MFSA推荐公司准备年度Type 2 Systems Audit可能只针对offering to the public without listing的传统STOs.

    三、二级市场

    EMSA划分的三种不同的市场交易模型:

    有中央买卖盘或者匹配订单broker-dealer广告买卖权益

    交易场所的设立大体上yo由欧盟法律规制DLT交易所可以是中心化交易系统或去中心化交易系统

    中心化交易所vs.去中心化交易所

    中心化交易所

    与传统交易场所类似使用DLT的中心化交易所意味着交易场所持有证券化代币库存,所有的代币留存在交易场所内。大多数中心化交易所监控/持有代币,极少数有控制数字资产的密钥。然而,中心化交易所新的变体允许客户自己持有代币。交易场所在联网服务商或者是不联网的装置上储存私钥。(为避免失窃,大多数存储在不联网的装置中)热钱包(Hot wallet)联网,冷钱包(Cold Wallet)不。

    通常软件钱包是热钱包,硬件钱包是冷钱包

    去中心化交易所

    代币由用户持有用户可以选择把资产存在联网的服务商那里或者不联网装置中授权permissioned去中心化环境

    在用户链接链之前需要得到许可

    Permission less去中心化

    链接permission-less链的时候不需要得到许可

    直接电子访问

    DEA(Direct Electronic Access)指交易场所的会员,参与者或者客户允许一个人使用交易码来电子化地直接传送与金融工具相关的订单给交易场所DEA可以是居间的或者非居间的居间DEA的发生通过AOR(automated order routing)系统或者SA(sponsored access)

    AOR: zhong中介人,通常是交易所的会员,授权顾客在其基础设施上电子化地转移订单,之后在中介商交易码之下在市场上执行。SA,中介商直接给顾客提供交易码直接在交易所中传递订单

    非中间DEA发生于当一个人没有获得中间商的证件,但是h获得了市场会员,像其他会员中间商一样,通过其市场基础设施和会员码,直接与市场交易系统连接。

    在MiFID之下,DEA应该是中间的非欧洲公司,包括在其他地区有执照的,或者是欧洲公司没有MiFID II执照的都不能向客户提供DEA。

    MFSA建议,对于传统STOs,需要允许一个去中心化的系统,允许有MiFID II执照的中间商成为链的使用者并且为其客户提供DLT直接电子入口。

    交易报告

    根据MiFID II,执行金融工具交易的投资公司和交易场所的控制者,应该尽快向适格的部门报告交金融工具交易的完整和详细细节,不晚于次个工作日交易所关闭时。在一个授权去中心化DLT,投资者应通过投资公司交易。投资公司需报告任何其执行的交易。Permission less去中心化DLT,投资者无须投资公司,会对报告制度带来挑战。

    MFSA认为在Permission less去中心化DLT传统STOs中,很难适用报告制度。

    市场滥用监管

    禁止事项

    内部交易

    拥有内部信息的自然人或者法人利用内部信息来进行交易

    非法泄露内部信息

    拥有内部信息的自然人或者法人向其他人透露内部信息

    操纵市场

    故意影响市场运行,创造误导性价格

    市场滥用法律的暗示

    交易场所

    MAR(Market Abuse Regulation)适用于传统STOs, 因此交易平台/场所的控制者需要作出有效的安排、系统或者程序以阻止、监测和报告市场滥用行为

    发行者

    发行者需要履行MAR下的义务

    尽快披露内部信息经理需要通知MFSA每个以自己账户或者紧密联系人账户进行的交易。

    市场廉洁风险

    缺乏透明度

    市场廉洁的关键在于平台交易前的信息是否可得,是否足以支撑高效、公平和有序的ji交易以及平台是否有足够的规则和机制来震慑和监测可能的市场滥用具体来说,监测建议,需要知道和核实交易双方的身份。

    证券型代币和市场滥用

    一系列因素使得证券型对比对市场滥用很敏感:

    中心化vs去中心化交易系统

    去中心化交易系统中缺乏对市场控制者身份的sh识别,很难决定谁对MAR合规负责去中心化交易所更易产生市场滥用

    Permissioned Vs Permission-less 交易系统

    Permission-less 交易系统很难监督市场滥用没有中间商意味着MAR对投资公司的一些要求很难执行,这也许暗示着这些要求需要转移给交易中的买家或者卖家

    STOs是非常有创造力的市场,可能会引发传统市场没有的市场滥用行为

    交易后结算

    操作限制

    任何发行者都需要将证券记账(recorded in book-entry form)当一个交易发生时,相关的证券应当于交割日前在CSD上记录,除非已经有记录

    CSD:控制一个证券交割系统的法人,提供至少一项以下服务:

    最初在账簿记录系统中记录(公证人服务)在最高层级提供和维持证券账户(中央维护服务)

    证券交割系统SSS是在三个或更多参与者之间以共同的规则和标准化的安排来执行参与者之间的证券转移,受参与者选择的成员国法律的约束,不损害其他由国际法律赋予的更加严格的条件,作为一个系统在成员国(条件)满足之后通知成员国委员会因此,DLT的控制者应当满足上述定义,被要求按照CSDR(Central Securities Depositories Regulation)的要求作为一个CSD寻求授权。

    例如,DLT参与者应当被限制为信用机构、投资公司,公共机关、公共担保企业、中央交易对手、结算代理人或清算所

    这样的要求给DLT带来挑战,现在的参与者很多是个人考虑到SSS参与限制,一个DLT不可能是无限开放的(Permission-less)

    DLT不是SSS,还可能成为CSDR下一个结算内部人(settlement internaliser)

    settlement internaliser需要每季度向MFSA报告证券交易总数量和总价值

    SFD不适用需要考虑其他实际流程

    例如,当确保发行廉洁的sh时候,MFSA认为一个人需要保证最初发行时的证券数量与流通中的人恶化时候的证券数量都相等需要考虑证券的妥善保管


    法律确定性

    DLT的参与者可能分散在不同的/很多司法管辖区域,适用哪国法律,法律确定性也是很关键的问题CSDR授权使得发行者有权利通行任何在欧盟内CSD记录的公开交易的证券,尽管如此,证券建立所依据的法规仍然适用法律冲突应当在DLT层面而非在个人证券账户层面进行强调PRIMA (place of the relevant intermediary approach)用以解决证券交易的法律冲突

    相关证券记入贷方的证券账户的法律适用PRIMA在完全简化系统中运行困难因为缺乏相关的中间商

    SFD第9条规定当证券合法地记录在一个成员国的注册处,账户或中央存款系统中时,担保证券的持有者的权益应适用该成员国的法律

    如果注册地址位于DLT中,存在每个节点中,不适用

    CSD负责DLT编码和运营DLT参与者会被要求签字允许CSD适用其平台所在地的法律

    证券账户

    DLT系统没有让步收集用户个人信息的能力,只要投资者在DLT中能够被识别理论上来讲,分散账户上的持有记录合起来形成了一个证券账户,然而,账户提供者创造的记录是黄金记录,相较于其他节点创造的记录来说,具有有限性和控制性,以在执行法院法令时管理参与者CSD在一个实现设置好间隔和存储的合法节点中下载DLT数据。

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    作者简介

    周誓超 合规顾问 青狮链全球合规团队联合创始人,南京大学法律硕士,拥有中国律师资格,专注于区块链和数字金融、跨境资本市场和商事争议解决等领域,为多个区块链项目的跨境集团架构、发行合规、运营合规、私募投融资提供法律服务。

    陈昊东  区块链项目总监 青狮链全球合规团队联合创始人,拥有中国和美国纽约州律师资格,顶级律所工作经历。专注数字金融、通证经济、区块链和私募投资基金领域,为多个数字金融项目提供商业模式、架构设计、跨境合规等综合服务。

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