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2019
09/23
15:16
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  • STO市场目前发展还依旧处在早期阶段,近几个月,各地区相继落地的关于STO监管条例以及管理办法中,也不断的明示STO将成为未来金融市场中,数字资产的主要发行方式。笔者希望通过对STO行业的接触以及调研,让更多圈儿外人能够深入接触到这个行业的真实情况,以及了解到整个STO生态是怎样的一个分布状态。

    STO是什么?

    STO是Security Token Offering的缩写,指的是证券型通证发行,其目标是在一个合法合规的监管框架下,进行通证的公开发行。ST(证券型通证)会对应着现实中的某种金融资产或权益,比如房地产、投资基金、黄金、钻石、原油、美术作品、音乐版权、房地产投资信托、区块链系统的分红权等,简单来说,STO可以将所有的资产,包括不动产Token化,分解成任何人都能买得起的数量不等的证券化代币,在合规前提下进行世界范围的交易流通。

    首先、STO既然被视为目前最有效的可以合规监管的代币发行方式,那我们就要了解下STO的监管机构是谁?以及通过怎样的法律条款进行监督管理。

    监管机构

    STO项目可以选择的司法管辖区有哪些?对应的监管部门是谁?根据STOCHECK网站的信息,下面列出了几大洲值得关注的几个国家及其监管机构。这些国家有的出台了具体的STO合规备案流程,有的仅仅是出台了划分Token是Utility还是Security的区别规则,并且以当地监管沙盒规则进行筛选;

    美国:证券交易委员会(SEC)

    加拿大:加拿大证券管理局(CSA)

    卢森堡: Secteur Financier(CSSF)监管委员会

    英国:金融服务管理局(FSA)和金融行为监管局(FCA)

    法国: Autoritédesmarchésfinanciers(AMF)

    德国:联邦金融监管局(BaFin)

    列支敦士登:列支敦士登市政局(LMA)

    马耳他:马耳他金融服务管理局(MFSA)

    新加坡:新加坡金融管理局(MAS)

    香港:香港金融管理局(金管局)及香港证券及期货事务监察委员会

    日本:证券交易监督委员会(SESC)

    目前统计全球60个项目备案所在国家列表如下:

    (图一)

    监管条例

    项目在选择哪个国家备案后,也就将按照项目融资特点选择当地国家的豁免权条例。各国监管条例大部分遵循当地国家传统的证券监管法案下的要求,或者是当地金融监管机构抽调出传统监管证券发行的条例对证券代币发行进行监管,目前常见用到的豁免条例如下:

    USA [SEC - Regulation D (506c)]

    USA [SEC - Regulation D (506b)]

    USA(SEC - Regulation S)

    Germany (BaFin - Exemption)

    Switzerland (FINMA - Swiss Financial Market Supervisory Authority)

    Liechtenstein (FMA – FinanzmarktaufsichtLiechtenstein)

    United Kingdom (FCA - Financial Conduct Authority)

    EU (ESMA - EU compliant Security Prospectus)

    通过筛选项目数据统计,通过以上豁免条例进行合规备案的占比如下:

    (图二)

    从环形图中可以看到,大部分项目会将美国的Regulation作为豁免条例选择,也是基于美国的监管政策分级导致不同的项目可以寻求到适合自己的豁免权要求,美国证券法中STO所依据的条例,包括Reg D、Reg A+、Reg S,以及Reg CF,项目可以根据不同的情况进行融资。但实际操作中,大部分的项目都采用Reg.D 506(c)+ Reg.S的方式进行融资,前者面向美国境内合格投资人募资,后者面向海外募资。

    让我们一起了解下美国的4种豁免权相互之间有哪些差异,参考下面表格:

    美国四种豁免权对比

    Regulation D(506c)

    Regulation A+

    Regulation S

    Regulation CF

    募集对象

    向美国境内投资者募集

    向美国境内投资者募集(小IPO)

    向美国境外投资者募集

    向美国境内、外投资者募集

    发行方要求

    -

    必须是美国或加拿大公司

    -

    必须是美国实体公司

    融资限额

    不限

    一年内不超过2000万美元/一年内不超过5000万美元

    -

    USD 1,000,000(视项目情况可调整融资额上限)

    投资者资格

    授信投资者

    非授信投资者/非合格投资者投资限额不超过年收入或净资产10%

    根据投资者所在国要求

    授信投资者或非授信投资者

    主观机关批注

    SEC和州备案

    SEC批准

    可能需要投资者所在国批准

    -

    禁售期限

    半年/一年

    立即

    一年内不得出售给美国境内投资者

    立即

    披露文件要求

    主体需执行汇报义务

    /入无披露义务

    需依法提供发行通告;以募资两千万美元界限,高于两千万美元的,则需提供两年的审计财报;反之,则需提供未经审计的两年财报

    无需求

    披露特定的财务信息,筹资计划额,和需经审计的财务报表。

    备案审核

    需要在首次发售的15日内向SEC备案

    需要在发售签备案并经SEC备案

    需要在首次发售的15日内向SEC备案

    -

    二级市场要求

    ATS平台

    ATS平台

    -

    网上中介平台

    持续披露

    -

    需要依法提交报告

    -

    需要依法提交报告

    其中Reg A+也被称作美国小IPO,可见其要求条件较为其他的豁免条例要求会更加严格,我们之前接触到,今年的明星项目Blockstack花了近200万美金让SEC批准其发行合规证券代币,其根据Reg A+ 规则出售价值2800万美元的证券代币。可见今日的美国SEC对待证券化代币与证券已经做到一致的监管政策。并且据华尔街的一些投行透露,目前美国个别券商已经在其股票交易系统中,正式将Security token进行上架,让合格投资者可以通过券商系统进行对STO项目份额进行买卖交易。

    了解了STO的合规备案要求以及监管机构的监管情况,让我们了解下目前市场上可见的STO项目都是什么样的项目吧。

    全球项目数据统计

    在筛选的项目池中,也能看到项目的运营所在地与合规备案流程较为靠前的几个国家也是相吻合的,多数项目聚拢在美国、英国、瑞士、德国等国家,这也不难看出,在上述国家中,用STO发行模式为企业做上市业务,相对开展起来简单些。

    项目运营所在国家对比图:

    (图三)

    同样在筛选的项目池中,将185个已备案项目的行业进行排列统计,可以看到大部分目前选择已通过STO进行发行的行业主要在:金融、投资、房地产、区块链、IT等行业,这也可以看到目前全球关注STO或者是区块链新金融这条路径的行业还是堆积在这几类大行业中。全球房地产市场近年来的政策风波,也带动这个较为传统的行业不得不找空就钻,STO也可能是房地产行业的一个世外战场。

    项目所在行业对比图:

    (图四)

    表中也可以看到,有些异类资产也在不断涌入,比如艺术品、体育行业、矿产、等在之前传统金融行业中并不太好投资的非标准品,目前在STO行业中也逐渐浮现出来,那么STO市场真的可以通过区块链技术将给传统金融碰到的投资难点带来解决方案吗?

    X Token 的副总裁邓晨君(Michael.Den)表示:"对于ST这一新的金融工具或是STO这一新的融资方式来说,区块链技术带给传统金融的并不仅仅只是做个代币合规或者是发行合规。区块链技术更应该是将自身的优势发挥在金融风险控制上,让这一新的融资路径拥有传统金融无法做的风控系统,从而让区块链技术真实赋能在传统实体产业上。"

    根据STOCHECK网站数据显示,目前全球热门项目为:

    • 1.按金额筹集排名

    TZERO 已募集 134800000 美元;Smartchem SCM 已募集30000000美元;22 X基金 已募集22000000 美元;Aspencoin 已募集18000000美元;Spice VC 已募集15000000 美元;

    • 2.按市场热点排名:

    Siafunds 、Blockchain Capital、Libra investment token、Tokenmarket STO、MinedBlock;

    当一个STO项目做完合规备案后,开始要融资前,首先就是要进行铸币业务,STO项目的代币在铸造过程中可没有ICO时代那么宽泛的要求了,代币需要符合备案监管机构的监管要求,并且可对投资人进行KYC与AML审核,所以不容忽视的就是铸币技术,下面让我们了解下铸币市场目前的情况吧。

    铸币市场:

    STO发行的项目代币是一个半去中心化状态的代币,既要实现我们所认知的token优势,也要有相应的监管与执行机制;STO发行的项目代币,其智能合约中是要确保代币符合发行当地的司法管理规定,并且还能实现对投资者是否符合当地合格投资者要求进行判定,可见ST的代币技术要求相对较高。因而出现了许多技术服务商,根据各国监管要求的不同,对代币发行提供技术服务。以下也列举出目前市场上常见的Security token发行的技术服务商,以及他们运用的发行标准:

    (图五)

    根据全球热点铸币技术服务商统计数据如下:Securitize、Cashlink、X Token、Inportal、Polymath、Desico;

    按照热点铸币标准统计:ERC-20;DS Protocol;Inpr18;ST-20;这四类为目前常用的发币标准。

    代币铸造完成后,就要考虑代币的流通情况,或者说是融资情况,那也伴随目前市场上有大量专业服务于STO项目融资与二级流通的交易场所,下面我们可以看下目前哪些机构在做这部分业务。

    流通市场:

    STO项目并不会像ICO项目代币随意发行,带有发行这两个字的功能机构,都应该是各国家合规的持牌金融机构,在美国目前可以合规承销STO项目的机构一般持有证券经纪牌照(Broker-Dealer或"BD牌照"),以及合规挂牌STO项目交易的交易所一般持有ATS牌照(Alternative Trading Systems),目前可以承销STO项目代币的持牌机构有以下机构 :Securrency、T-ZERO、OpenFinance、Blocktrade、KAMBIO、Hyperion、BANKEX、GLASS、SHARESPOSR、Templum、Orderbook、GBX、Coinbase。

    当然在流通中,投资者身份管理是非常重要的,所以对于投资者身份认证(KYC)以及反洗钱合规认证(AML)就是管理购买STO项目的投资者认证的关键,并且还需要投资者符合当地监管要求的合格投资者的界定。

    STO合格投资者

    比如在美国当地通过REG D进行合规备案的STO项目,就需要投资者符合以下几条要求:

    • 1.投资者为要求中的"美国人";

    • 2.投资者年收入等于或大于20万美元,或家庭收入大于30万美元;

    • 3.或者个人投资者家庭资产总额大于100万美元;

    • 4.与在证券交易委员会登记的某些信息需要披露的发行不同,公司和私人基金,如对冲基金或风险资本基金,都可以获得豁免。发行股票不一定要向认可投资者做出规定的披露。这些发行,有时被称为私人配售,涉及独特的风险,你应该意识到你可能会失去你的全部投资。美国证券交易委员会(SEC)最近通过了一些规则,允许某些豁免产品的发行。

    如何计算净资产?

    根据净值测试,符合资格成为经认可的投资者,你必须拥有超过100万美元的净资产,无论是单独还是与配偶一起。如果与配偶计算共同净值,则不必共同持有财产。计算净资产需要把你所有的资产加起来,减去你所有的负债。所得的金额是你的净资产。您的主要住所的价值不包括在您的净值计算中。此外,住宅的任何按揭或其他贷款,均不算作以住宅的公平市价为限的负债。如果贷款的价值超过住宅的公平市场价值(即,如果你的抵押贷款不足),在净值测试下,超过公允市场价值的贷款金额就算作负债。

    如果不是一个合格的投资者怎么办?

    "多德-弗兰克法案"(Dodd-Frank Act)的通过,改变了界定注册投资者的规则,将主要住所排除在资产净值测试之外。这意味着,一些在2010年7月20日前获得认可的投资者现在不是认可投资者。对于这些投资者来说,任何购买权,如优先购买权或第一次报价,与他们在2010年7月20日前作为认可投资者投资的证券有关,前提是满足某些条件。这意味着投资者仍然可以行使这些权利,即使投资者可能不符合目前认可投资者的定义。

    目前全球STO生态圈中的服务商:

    STO是一个不断发展壮大的市场,传统金融公司在不断融入进来,但行业发展早期,信息并不够全面。笔者在采访调研过程中,感谢一下X Token团队为本文给予的大力支持:

    X Token:X Token是一家加拿大专注于辅助企业STO发行以及STO铸币业务的专业机构,其已为3只STO项目进行过服务。并且实现与业内多家机构落地合作,以及运用区块链技术实现的金融资产风控系统。

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